Recuperações Extrajudiciais e Judiciais Impactam o Mercado
Nas últimas semanas, duas grandes recuperações, uma extrajudicial e outra judicial, das empresas Braskem e Casas Bahia, causaram agitação no mercado financeiro, impactando tanto as ações dessas empresas quanto os títulos de crédito associados a elas. A dívida da Braskem é estimada em R$ 56 bilhões, enquanto a dívida da Casas Bahia soma R$ 28 bilhões. Ambas as situações tiveram repercussões significativas em fundos de crédito, além de influenciar os Fundos de Direitos Creditórios (FIDCs) que operam com esses ativos.
Apesar dessas movimentações, não foi observada uma variação relevante nas cotas dos fundos que detinham os títulos dessas empresas. Ricardo Espíndola, superintendente de investimentos da Porto Asset, ressalta que muitos dos fundos já possuíam títulos da Braskem, mas estes já estavam sendo negociados com preços bastante descontados no mercado, assim como os da Casas Bahia. “O impacto é maior quando a deterioração de uma empresa ocorre de forma inesperada e rápida”, explica Espíndola.
Expectativas de Novas Recuperações
Quando grandes recuperações judiciais acontecem, os investidores costumam questionar se haverá mais casos semelhantes no horizonte, especialmente de forma repentina. No entanto, ao analisar os descontos dos títulos que estão sendo comercializados no mercado de crédito, não há novas empresas que estejam preocupando o mercado; as que estão sob vigilância são praticamente as mesmas que foram monitoradas em março.
A diferença agora é que cinco delas formalizaram processos de reestruturação, que já pareciam iminentes. Essa avaliação é parte de um levantamento realizado pela Porto Asset, que considerou os 20 títulos com maior desconto em relação ao seu valor de face, levando em conta o rendimento do DI e da inflação. Quanto maior o desconto, maior é o risco associado ao título e a probabilidade de que a empresa necessite de uma reestruturação.
Petrônio Cançado, gestor de crédito da Occam, acrescenta que muitos dos casos recentes de reestruturação já estavam precificados nos títulos das empresas. Ele salienta que essa situação é diferente da crise envolvendo a Americanas e a Light, onde não havia tanta diferença nos preços dos títulos.
Condições do Mercado de Crédito
Atualmente, títulos de empresas com maior alavancagem ou ligados a ciclos econômicos estão sendo negociados com descontos mais altos, resultado das incertezas em relação ao cenário econômico e do receio de que as taxas de juros permaneçam elevadas por um longo período.
Essa percepção é corroborada pela Porto Asset. Segundo Espíndola, as empresas que possuem crédito de qualidade mais elevado estão, em geral, com descontos nos títulos semelhantes aos que eram observados em janeiro e fevereiro. “O segmento é muito líquido e saudável. Existem apenas alguns casos mais alavancados, que geram certo nível de volatilidade”, afirma.
A Fitch, agência de classificação de risco, também reforça esse ponto de vista, apontando que não há um risco generalizado de liquidez no Brasil. A agência observa que há uma disposição maior por parte das companhias de buscar mecanismos de proteção contra credores, seja por vias judiciais ou extrajudiciais, além de uma tolerância reduzida por parte de investidores e bancos para continuar financiando empresas que apresentam queima de caixa recorrente e que estão com balanços financeiros mais estressados no atual cenário.
Comparativo com Crises Anteriores
Apesar da pressão financeira, a Fitch sustenta que o cenário atual é distinto do que foi observado durante a crise de 2015 e 2016. De acordo com a agência, atualmente não há uma crise de demanda no Brasil e os fundamentos operacionais das empresas permanecem preservados.
Em relação ao mercado de crédito corporativo, a Fitch estima que cerca de R$ 300 bilhões em dívidas vencerão em 2026 e uma parte relevante já foi refinanciada. Para os dois anos seguintes, as projeções indicam que o volume de vencimentos deve ficar entre R$ 210 bilhões e R$ 230 bilhões por ano, o que é considerado administrável pela agência.
Essa avaliação considera o perfil das empresas, que em geral possuem ratings elevados e maior flexibilidade financeira, além do crescimento do mercado de capitais brasileiro. Nos últimos dois anos, as empresas brasileiras emitiram aproximadamente R$ 1,4 trilhão em instrumentos de dívida, permitindo um alongamento dos passivos financeiros antes do aumento da volatilidade causado por conflitos no Oriente Médio e pelas eleições.
Seis Reestruturações Antecipadas
Analisando os títulos de crédito privado que estavam sob estresse no mercado em março, quando foram anunciadas outras duas grandes recuperações judiciais e extrajudiciais, nomeadamente do Pão de Açúcar e Raízen, todas as seis empresas que apresentaram os maiores descontos estão agora neste processo, seja com recuperação extrajudicial, recuperação judicial, medida cautelar contra credores ou uma pausa temporária no pagamento nos últimos seis meses.
As empresas que compõem esse grupo incluem Alliança Saúde, Kora Saúde, Aeris, Elfa, além de Braskem e Casas Bahia. A Ambipar já havia solicitado recuperação judicial no ano anterior.
No caso da Aeris, a empresa já apresentava sinais de deterioração, especialmente após as dificuldades enfrentadas em 2024, embora já tivesse encontrado desafios pontuais em 2022. Apesar de seus controladores terem patrimônio, a companhia enfrentou uma situação financeira complicada em um contexto de piora do setor de energia eólica e redução dos investimentos no Brasil.
Dentre as 12 companhias com títulos estressados, quatro pertencem ao setor de saúde. De acordo com a Fitch, essas empresas representam uma boa parte dos rebaixamentos de classificações de risco recentes, dado que expandiram significativamente por meio de aquisições financiadas por dívida durante um período de juros baixos. O setor de varejo também está em foco da agência, sendo uma parte relevante dos títulos sob análise.
A Elfa Medicamentos passou por um processo de alongamento de sua dívida e recebeu um aporte de capital, mas continuou a consumir caixa. Depois disso, solicitou suspensão temporária de pagamentos aos credores, o que, segundo Leonardo Albuquerque, analista da Moody’s, caracteriza uma situação de calote.
Situação da Light e Estrutura de Capital
Procurada, a Light esclareceu que deixou a recuperação judicial após realizar um aumento de capital e a reestruturação de sua dívida, que agora apresenta um perfil competitivo em termos de prazo e custo, com condições que são contratualmente definidas. Essas condições não são afetadas por movimentos no mercado secundário de seus títulos, que têm baixa liquidez e “não refletem o momento atual da companhia”, destaca a empresa.
A empresa está concentrando esforços em fortalecer sua estrutura de capital, gerar caixa e estabelecer uma sustentabilidade financeira.
Empresas em Alerta
Analisando os descontos dos títulos em relação ao seu valor de face, se mantêm na zona de alerta (títulos com descontos entre 30% e 50%) empresas como Viveo (CM Hospitalar), Oncoclínicas, Hapvida, que está em processo de reestruturação, e CSN.
A Moody’s avalia que a CSN demonstrou avanços nos últimos meses, mas seu perfil de risco ainda está em revisão para rebaixamento. No segundo trimestre deste ano, a companhia voltou a gerar um fluxo de caixa operacional positivo, embora ainda insuficiente para cobrir seus investimentos e vencimentos de dívida. A empresa também avançou no alongamento de sua dívida, realizando a troca de cerca de 77% dos títulos vencendo em 2028 por títulos com maturidade em 2030 e juros de 11%.
A venda da divisão de cimentos da siderúrgica entrou na fase final, mas a Moody’s destaca que a conclusão do plano de desinvestimentos, que inclui a venda da operação de infraestrutura, bem como a recuperação da rentabilidade do setor, continuam a ser fatores essenciais para a redução da alavancagem e dos riscos de refinanciamento.
O analista Albuquerque, da Moody’s, afirma que a Viveo conseguiu alongar significativamente sua dívida, com pagamentos começando em um momento mais distante, o que proporciona um respiro para melhorar a operação e reduzir a alavancagem. No entanto, sua flexibilidade financeira ainda é considerada limitada, especialmente porque os debenturistas começaram a restringir as possibilidades de novas garantias.
Desafios e Recapitalização
O especialista classifica a operação de troca da dívida realizada pela Viveo como uma situação de calote. Após a conclusão dessa troca, observou-se uma melhora na avaliação de crédito, embora o rating ainda permaneça em um patamar baixo, na faixa de BB. “Ainda existem desafios na execução do plano de reestruturação, especialmente na capacidade de gerar maior EBITDA e desalavancar a empresa nos próximos anos”, conclui.
Em junho, a Viveo finalizou a repactuação de suas principais dívidas, estendendo os prazos de amortização e revisando as obrigações financeiras. Ao fim do segundo trimestre, 93% do endividamento da empresa estava concentrado no longo prazo, com um prazo médio de 7,3 anos, contrastando com 2,3 anos no primeiro trimestre.
A empresa também anunciou um aumento de capital de até R$ 869,8 milhões, com um compromisso de subscrição mínima de R$ 427 milhões por veículos de investimento geridos pela DNA Capital, seu acionista de referência. Se o montante máximo for alcançado, a operação poderá reduzir a dívida bruta em mais de 25% e a alavancagem em mais de uma vez. O BTG comprometeu-se a absorver eventuais sobras, podendo alcançar uma participação de até 19,9% da companhia.
A Hapvida, por sua vez, teve um consumo de aproximadamente R$ 100 milhões de caixa em seu último resultado, identificando o pior trimestre de sua história em termos de qualidade de crédito, conforme menciona Espíndola. No entanto, a companhia possui mais de R$ 5 bilhões em caixa e sua dívida tem vencimentos concentrados a partir de 2030.
A perspectiva de crédito da Hapvida é considerada positiva, com sinais de desalavancagem e recompra de dívidas longas a uma taxa de aproximadamente 75% do valor de face. Apesar da alavancagem ainda não estar em níveis baixos, ela é vista como controlada, e existe uma expectativa de recuperação, conforme afirma o gestor.
A Hapvida declarou estar implementando a agenda iniciada em março, com progressos em diversas frentes operacionais e financeiras. Entre as iniciativas em andamento estão a revisão da estratégia comercial, a otimização da operação e a estrutura de custos, além da busca por maior disciplina na alocação de capital e ações voltadas para a gestão da judicialização.
A empresa afirma que as prioridades incluem a retomada do crescimento sustentável e rentável, a recuperação das margens, a geração de caixa e a consequente redução do nível de endividamento.
Juros Elevados e Outros Fatores
Na perspectiva de Cançado, da Occam, é inegável que as taxas de juros elevadas têm um impacto negativo sobre as finanças corporativas. No entanto, apenas uma minoria das empresas do mercado enfrenta problemas de crédito.
Essa realidade é evidenciada pelo fato de que, ao longo dos últimos 30 anos, que foram marcados por diversos ciclos de aumento da Selic, as empresas conseguiram se manter operacionais e o mercado de crédito experimentou um crescimento consistente; fundos dedicados superaram em desempenho o CDI. “Esse cenário tem se repetido nos últimos quatro anos, período em que vários eventos de crédito ocorreram”, afirma Cançado.
Cançado menciona o caso da Braskem, que está mais relacionado a questões técnicas, como o afundamento de um bairro em Maceió, resultando em uma dívida de difícil mensuração. Em relação a outras empresas, ele aponta para dificuldades operacionais e uma competição mais acirrada, bem como alavancagem excessiva. “Quando estão inseridas em setores mais cíclicos, que dependem das taxas de juros, essas empresas frequentemente não superam as dificuldades”, conclui.
Ao revisar os recentes eventos de crédito, onde o risco realmente se materializou, Cançado observa que, ao escolher onde investir, é crucial avaliar o caráter e a eficiência dos acionistas e executivos das empresas que buscam recursos, em vez de focar exclusivamente nas taxas de juros.
Reflexões sobre Gestão e Seleção de Investimentos
O gestor enfatiza que o fundamental é escolher cuidadosamente os gestores e os emissores, buscando profissionais que sejam íntegros, competentes e de boa índole. “Empresas sólidas são capazes de atravessar períodos econômicos adversos e honrar os compromissos assumidos”, conclui Cançado, reafirmando a importância da diligência na seleção de investimentos.
Fonte: www.estadao.com.br
