Deflação é pontual, mas ajudará o Banco Central a continuar cortando a Selic
O Índice de Preços ao Consumidor Amplo 15 (IPCA-15) registrou uma queda de 0,40% em agosto, beneficiada por um bônus na conta de luz da usina de Itaipu.
Movimentos Contrapostos dos Bancos Centrais
No dia 16 de setembro, um fato que deveria ter atraído mais atenção ocorreu. À tarde, o Federal Reserve (Fed), o banco central dos Estados Unidos, elevou as taxas de juros para a faixa de 3,75% a 4%, marcando a primeira alta desde julho de 2023. Na mesma data, à noite, o Comitê de Política Monetária (Copom) fez um movimento inverso ao reduzir a Selic para 13,75%, destacando a quinta redução consecutiva.
A justaposição desses movimentos, um por um e outro por outro, foi encarada pelo mercado como uma curiosidade do calendário, que rapidamente foi deixada de lado. No entanto, este evento é um indício que sugere que uma dinâmica que beneficiou o Brasil por duas décadas pode ter chegado ao fim.
Tradicionalmente, a lógica conhecida nos mercados era a seguinte: quando o Fed aumenta as taxas, o preço das commodities cai, o dólar se fortalece, o Brasil enfrenta um impacto, mas os preços mais baixos do petróleo ajudam a reduzir a inflação interna, levando o Banco Central a tomar medidas compensatórias. Por outro lado, quando o Fed relaxa a política monetária, as commodities se valorizam, o real se fortalece, e o retorno da manutenção de ativos na carteira se torna atraente, incentivando novos investimentos. Em suma, uma variável sempre equilibrava a outra.
No entanto, atualmente, ambas as variáveis estão subindo simultaneamente.
Condições do Mercado Internacional
O preço do petróleo Brent se estabiliza na faixa de US$ 100, após ter alcançado quase US$ 110 na última segunda-feira (14), refletindo a interrupção do oleoduto Leste-Oeste na Arábia Saudita, além de ataques realizados na região de Ormuz. Isso representa um aumento superior a 53% em relação ao ano passado, e a origem desse aumento deve ser analisada com atenção.
A demanda por petróleo da China permanece morna e a Organização dos Países Exportadores de Petróleo (OPEP) ainda não encontrou uma nova maneira de se disciplinar. O que se reflete nos preços é um prêmio de guerra, que está fundamentado na incerteza quanto à possibilidade de que alguém feche fisicamente o fornecimento a partir do Golfo.
A interpretação desse movimento no Brasil é que a elevação dos preços do petróleo passou a ser vista como uma boa notícia automática. De fato, isso melhora os termos de troca do país, ajuda a equilibrar a balança comercial e estabiliza a moeda, que já apresentou uma valorização superior a 7% neste ano, com a cotação do dólar em R$ 5,14 (R$ 5,10 no dia 21).
Contudo, é importante destacar que o mesmo prêmio de risco que valoriza as exportações brasileiras também foi o fator que levou Kevin Warsh, presidente do Fed, a mudar o ciclo monetário durante sua terceira reunião no cargo. O voto foi unânime entre os doze membros do comitê e o comunicado foi explícito ao afirmar que a inflação permanece elevada. O próprio Fed já indicou a possibilidade de mais um aumento até dezembro, com quase 80% do mercado apostando nessa hipótese.
Assim, o que sustenta a valorização do real está diretamente ligado ao que pode encurtar o ciclo de cortes na Selic, liderado por Gabriel Galípolo, presidente do Banco Central. Cada aumento no preço do barril de petróleo concede mais tempo para a conta externa, mas diminui o tempo disponível para cortes na taxa Selic.
Os investidores que acreditam na possibilidade de a taxa de juros cair tranquilamente para 12% até 2027 sustentam, mesmo que indiretamente, que a situação na região de Ormuz se acalmará no último trimestre do ano. Trata-se de uma aposta geopolítica que se disfarça como uma expectativa macroeconômica.
O diferencial de juros ainda joga a favor do Brasil
Os 25 pontos percentuais que Warsh decidiu aumentar não assustam. Parte do mercado considera essa movimentação como uma calibragem tática e não como o início de um ciclo prolongado de alta. E há argumentos a favor dessa posição. O diferencial de juros ainda permanece favorável ao Brasil, com a taxa de 13,75% frente à taxa de 4% dos Estados Unidos. As Notas do Tesouro Nacional Série B (NTN-B) apresentam taxas médias reais superiores a 7,44%, e o vencimento em 2035 já atinge 7,61%. Em termos absolutos, o carry brasileiro continua a superar a capacidade de retorno da maioria dos grandes mercados emergentes.
Entretanto, o que se apresenta a seguir é o que complica a situação. Um ciclo de altas nos juros americanos, mesmo que breve, tende a elevar a curva de juros em todo o mundo, o que encarece a rolagem da dívida em moedas fortes.
As empresas brasileiras que emitiram bônus na janela favorável de 2024 e 2025 enfrentarão o ano de 2027 e 2028 para refinanciar suas dívidas em um cenário de juros americanos mais altos e prêmios de risco soberano que estão mais relacionados à política do que aos fundamentos econômicos.
O risco fiscal pode ser o próximo teste
Esse cenário, além de qualquer dúvida, tem um nome específico: Orçamento de 2027. A Instituição Fiscal Independente (IFI) do Senado está projetando um déficit de R$ 86 bilhões, em contraste com o superávit de R$ 18,6 bilhões registrado pela equipe do Ministro da Fazenda, Dario Durigan, que assumiu o cargo em março, após a saída de Fernando Haddad, que se lançou na disputa pelo governo de São Paulo. Se as previsões da IFI se concretizarem, esse déficit excederá os limites tolerados pelo arcabouço fiscal e poderá acarretar cortes nos gastos para 2028.
Um dos testes fiscais mais significativos da década será conduzido por um ministro em final de mandato, durante uma campanha presidencial, enquanto o atual presidente da República manifesta críticas publicamente ao presidente do Banco Central e seus apoiadores se referem a Galípolo como traidor.
O Ibovespa, que está operando em torno de 186 mil pontos, incorpora quatro fatores simultaneamente: a redução da Selic, a estabilidade do real, um quadro fiscal controlado e eleições sem grandes agitações. Cada um desses aspectos é plausível, mas todos juntos, em meio a um cenário de instabilidade no Golfo e com o Fed elevando suas taxas de juros, deixam de ser uma perspectiva básica e se tornam uma expressão de otimismo que se parece artificial.
Esse novo cenário altera a maneira como os investidores que estão posicionados em ativos de longo prazo no Brasil se protegem, uma vez que o aumento dos preços das commodities já não oferece a mesma proteção contra os efeitos do aperto monetário americano. As duas variáveis agora se movem em conjunto, de forma sincronizada.
Para os governantes, o desconforto é ainda mais evidente. A margem que o Brasil está utilizando neste ciclo decorre de um prêmio de petróleo que não está sob nosso controle e que não foi previsto. Não houve mérito nenhum por parte do governo nesse movimento benéfico.
Se a situação em Ormuz se normalizar, com o Brent retrocedendo para US$ 80 e o Fed ainda sem reverter sua política de aperto monetário, no prazo de seis meses poderíamos descobrir que estávamos confundindo a sorte advinda dos termos de troca com a própria credibilidade fiscal do país. A assimetria que se formou neste contexto ainda não está sendo adequada e proporcionalmente precificada, que é a questão central a ser observada neste panorama.
Ainda não é possível determinar se a elevação observada em setembro representou apenas um fenômeno isolado ou se estamos diante do início de uma tendência maior. A resposta a esta dúvida dependerá de decisões que serão tomadas em Teerã, Riad e Washington, e que não podem ser inclusas em um modelo de previsão de inflação.
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Fonte: www.estadao.com.br
